Yapay zeka borsayı ele geçirdi. Sırada tahvil piyasası var

Son zamanların bu kez yapay zekayı da içeren tekno-altyapı çılgınlığı da tahvil piyasasında bir patlamayı tetikliyor (bkz. Grafik 1 ve 2). Ocak ayından bu yana Meta, Nvidia ve Oracle, yapay zeka hedeflerini finanse etmek için bireysel tahvillerde 25 milyar dolar topladı; bu, şimdiye kadar özsermaye olarak topladıkları miktardan daha fazla. Elon Musk'un roketten robota işinin geçen ay borsa yatırımcılarından topladığı 86 milyar dolara aynı miktarı ekleyen SpaceX de aynısını yaptı. Bilişim bulutu birçok yapay zeka iş yüküne ev sahipliği yapan Amazon, Mart ayında 37 milyar dolarlık tahvil sattı. Alphabet, yurt içinde 20 milyar dolar topladıktan sadece birkaç gün sonra, 5,5 milyar poundluk borç satışı ve diğer İsviçre frangı menkul kıymetlerinin bir parçası olarak Şubat ayında İngiltere'de nadir 1 milyar poundluk (1,4 milyar dolar) 100 yıllık tahvil ihraç etti.

Morgan Stanley, bu yıl Amerika'da yapay zeka ile ilgili yatırım yapılabilir düzeyde ihracın 350 ila 400 milyar dolar arasında olmasını bekliyor. Bu, bankanın Amerika'da satacağını tahmin ettiği yüksek kaliteli, dolar cinsinden tahvillerin 2,3 trilyon dolarlık rekorunun neredeyse beşte biri olacak. Bir diğer 50 milyar dolar da yapay zeka projeleriyle ilgili önemsiz tahvillerden gelebilir (toplam 440 milyar dolarlık yüksek getirili ihraçtan). Merkez bankalarının merkez bankası olan Bank of International Settlements, geçtiğimiz günlerde yapay zeka projelerinin kendilerini finanse eden borcu geri ödemeye yetecek kadar para sağlayamayabileceği konusunda uyardı. Tahvil yatırımı, bazen tanımlandığı gibi, ne satın alacağından ziyade neyden kaçınacağına karar vermenin “olumsuz sanatı” ise, o zaman tahvil yatırımcılarının ne kadar kaçınması gerekiyor?

Bazı açılardan yapay zekanın sağladığı fayda, kurumsal tahvil piyasasının biraz daha güvenli görünmesini sağlıyor. Amerika'nın beş “hiper ölçekli” bulut devinin (Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft ve Oracle) toplam borcu, Mart ayına kadar geçen altı ayda 228 milyar dolar arttı. Bu, geçmişteki iki çeyreklik artışlardan neredeyse beş kat daha fazla. İlk dört şirket yıllardır olması gerekenden daha fazla kar elde ediyor ve bu nedenle iyi bir kredi notuna sahip. Microsoft'un borcunun Sam Amca'nınkinden daha güvenli olduğu düşünülüyor. Yalnızca beş şirket arasında en küçüğü ve en az kârlısı olan Oracle, büyük derecelendirme kuruluşlarından orta dereceli “B” notu alıyor (gerçi bugün bu aynı zamanda Amerika'nın kurumsal tahvillerinin yaklaşık yarısını ihraç edenler için de geçerli).

Borç patlamasının, güvenli liman devlet tahvillerine göre risklerinin bir ölçüsü olan şirket tahvili spreadlerini artırması beklenebilir. Ancak en büyük ihraççıların kredi itibarı sayesinde spreadler ortalama yüzde 0,8 civarında kalıyor ve çeyrek asırdaki en düşük seviyesine yakın.

Yatırımcılar ayrıca hiper ölçekleyicilerin güvenli borçları ile teknoloji devlerinin bağlı olduğu bazı riskli projeleri finanse eden tahviller arasında giderek daha fazla ayrım yapmaya başlıyor. Nisan ayında, dev bir özel varlık yöneticisi olan Blackstone'a ait bir şirket olan QTS Veri Merkezleri, Microsoft'un müşterisi olacağı Gürcistan'daki devasa bir veri merkezini finanse etmek için 4,6 milyar dolarlık tahvil ihraç etti. Tahvillerin getirisi başlangıçta karşılık gelen Microsoft tahvillerinin getirisinden yüzde 1,1 puan daha yüksekti. O zamandan bu yana fark 1,6 puana yükseldi.

Görünüşte, daha riskli borçlanmaların artması daha büyük bir endişe kaynağı gibi görünüyor. Geçtiğimiz Mayıs ayında, üstün çip kapasitesini kiralayan CoreWeave'in 2 milyar dolarlık tahvil teklifiyle tetiklenen önemsiz tahvil dalgası büyüyor. Ayrıca CoreWeave ve Nebius ve Iren gibi diğer “neocloudlar” bu yıl, yatırımcıların ihraççının belirli sayıda hissesi karşılığında takas edebileceği milyarlarca dolarlık dönüştürülebilir tahvil ihraç etti.

Ancak daha güvenli ve daha riskli borçlar arasında ayrım yapmak yanıltıcı olabilir. Tarihsel olarak finansal istikrarsızlık, yatırımcıların zaten güvensiz olduğunu düşündükleri varlıklar yerine güvenli olduğunu düşündükleri varlıklarda oluşma eğiliminde olmuştur.

1873'teki mali panik sırasında demiryolu temerrütleri arttığında, bu durum dünya çapında bir bunalımı tetikledi. Bugün böyle bir felaket yakın görünmüyor. Ancak patlamamış mühimmattan kaçınmanın her zamankinden daha zor olacağı açık. Yapay zeka devrimi o kadar hızlı ilerliyor ki, ilk kazananlardan bazıları çoktan kaybedenler haline geldi, sonra ara sıra tekrar kazananlar oldu ve bunun tersi de geçerli. Hangi şirketlerin zirveye çıktığını ve tahvillerini 10, 30 veya Alphabet'te olduğu gibi 100 yılda olgunlaştığında geri ödeyebileceğini bulmak, her zamankinden daha fazla negatif hile gerektiriyor.