Özel kredinin 'sıfır kayıp fantezisi', artan temerrütlerin ufukta belirmesiyle sona eriyor

Kötüleşen varlık kalitesi, teminat indirimleri ve çıkışlara yönelik artan telaş, özel kredi piyasalarını sarsıyor ve Küresel Mali Krizle karşılaştırmalara yol açıyor.

Ancak kredi temerrütlerindeki artış, her ne kadar acı verici olsa da, 3 trilyon dolarlık sektördeki stresin ortadan kalkmasına yardımcı olabilir ve sektör profesyonellerinden birinin, ilk büyük likidite testinin ardından “sağlıklı bir sıfırlama” dediği şeyi sağlayabilir.

Ares Yönetimi Salı günü, yatırımcıların 10,7 milyar dolarlık özel kredi fonundan çekilmesini engellemeyi tercih etti. Apollo Küresel Yönetim benzer tedbirleri araçlarından birinde de açıkladı. Bloomberg raporuna göre Ares, para çekme taleplerinin %11,6'ya yükselmesinin ardından Ares Stratejik Gelir Fonu'ndaki geri ödemeleri %5 ile sınırladı.

Diğer yöneticiler de dahil Mavi Baykuş Başkenti ve Cliffwater da son haftalarda, artan temerrüt korkularının yatırımcıların sektörden çekilmesine yol açması nedeniyle para çekme işlemlerini durdurma veya kısıtlama konusunda çabaladı.

Temel kredi kalitesine ilişkin endişeler arttıkça, 2008 Küresel Mali Krizinin gelişimiyle ilgili karşılaştırmalar artık yoğunlaşıyor.

Morgan Stanley geçtiğimiz günlerde özel kredi doğrudan kredilerindeki temerrüt oranlarının %8'e yükselebileceği ve %2-2,5'lik tarihsel ortalamanın oldukça üzerine çıkabileceği konusunda uyardı; baskı, yazılım gibi yapay zeka bozulmasına karşı savunmasız sektörlerde yoğunlaştı.

Bununla birlikte, stratejist Joyce Jiang liderliğindeki Morgan Stanley analistleri de %8'lik bir temerrüt artışının “önemli ancak sistematik olmadığını” belirterek, 2008'e kıyasla özel kredi fonları ve iş geliştirme şirketleri arasındaki kaldıracın daha düşük olduğuna işaret etti.

Peki bu büyüklükte bir varsayılan artış pratik açıdan nasıl görünür?

Raymond James'in özel sermaye danışmanlığı küresel başkanı Sunaina Sinha Haldea, “%8'lik bir temerrüt oranı, özel krediyi 'sıfır kayıp' fantezisinden daha normal bir kredi varlık sınıfına taşıyor – bazı noktalarda acı verici ama sonuçta daha güçlü işletmeler için sermayeyi serbest bırakan sağlıklı bir sıfırlama” dedi.

Aşırı düşük temerrütlerden normalleşmenin “bazı fonlar için acı verici” olacağını ancak “daha iyi sigortalama ve daha gerçekçi değerlemeleri zorlarsa varlık sınıfı için sağlıklı olacağını” söyledi.

Reach Capital'in yönetici ortağı William Barrett, yüzde 8 ya da yüzde 9'luk bir temerrüt oranının büyük ölçüde vade uzatmaları ve sözleşme feragatleri gibi “gölge temerrütler” olarak adlandırılan yollarla ortaya çıkacağını söyledi. Borç verenler, borçluları ayakta tutmak ve acil iflastan kaçınmak için bu “düzelt ve taklit et” araçlarını kullanır.

Kendisi, ayni ödeme anlaşmalarının nakit getirilerini geciktirmesine, borcu artırmasına ve sistemde daha büyük bir strese işaret etme potansiyeline sahip olmasına rağmen, aynı zamanda şirketleri istikrara kavuşturan ve doğrudan başarısızlıkları önleyen etkili bir “tahliye valfi” görevi gördüğünü de sözlerine ekledi.

Barrett, CNBC'ye e-posta yoluyla yaptığı açıklamada, “Reel ekonomi açısından bu, sermayenin yeniden yapılandırmalarda sıkışıp kalması ve gelecekte daha sıkı borç verme koşullarına yol açması anlamına geliyor” dedi.

Kredi kalitesine ilişkin endişeler, geçen yıl ABD otomobil parçaları sektöründe First Brands ve Tricolor'un yüksek profilli çöküşünün ardından özel piyasalara yayıldı. Bu başarısızlıklar, geleneksel orta piyasa doğrudan borç verme yerine varlığa dayalı finans ve banka sendikasyon borcuna bağlı olsa da, özel piyasalardaki riskli borçlar gibi daha geniş bir soruyu ön plana çıkardı.

Ajanssal yapay zekanın, halka açık SaaS stoklarının düşmesine neden olan hizmet olarak yazılım modelini bozabileceği korkusunun ardından, dikkatler o zamandan bu yana doğrudan kredilendirmede yazılım maruziyetine (Morgan Stanley'e göre yaklaşık %26 olarak tahmin ediliyor) çevrildi.

Yazılım, Apollo Borç Çözümleri BDC'de %12'den fazla payla en büyük sektördür. Blue Owl ayrıca SaaS kredilerine de yoğun şekilde maruz kalıyor.

Karataşİlk çeyrekte geri ödeme taleplerinde de artış gören, amiral gemisi özel kredi fonu BCRED, Şubat ayında %0,4 düşüşle üç yıl içindeki ilk aylık kaybını yaşadı. FT'nin bir raporuna göre bu, fonun SaaS şirketi Medallia'ya bağlı borçlar da dahil olmak üzere bir dizi krediyi işaretlemesiyle geldi.

Ancak sektör profesyonelleri, tek baskı noktasının bunlar olmadığını söylüyor.

Haldea, CNBC'ye e-posta yoluyla şunları söyledi: “Yapay zekaya maruz kalan yazılım yalnızca ilk fay hattıdır; gerçek risk, özellikle özel kredilerin en hızlı büyüdüğü ABD'de, iş modeli bedava para için fiyatlandırılan yüksek düzeyde kaldıraçlı, faiz oranına duyarlı borçlulardadır.”

Barrett, istikrarsız sektörlerde yoğunlaşan veya daha zayıf korumalara sahip sözleşmeli kredileri elinde bulunduran fonların da yüksek kaldıraçlı sağlık hizmetleri kapsamlılaştırmaları gibi savunmasız olduğunu söyledi. Şokları absorbe edecek kaynak eksikliği nedeniyle yakın zamanda %10,9'luk bir temerrüt oranı kaydeden bazı küçük ihraççıların altını çizdi.

Barclays'in küresel araştırma başkanı Brad Rogoff'a göre, mevcut rahatsızlık, yatırım yapılabilir ve yatırım yapılabilir seviyenin altındaki özel borçlar arasında daha iyi ayrım yapılması gerektiğinin altını çiziyor.

Yatırım derecesinin altındaki kredilerin genellikle daha fazla “aşırı” kaldıraç içerdiğini, çoğunlukla yazılım riskine bağlı olduğunu ve ABD'de yoğunlaştığını söyledi.

Yatırım notu ise tersine, özel yerleşimli üst düzey dilimleri, varlığa dayalı ipotekler ve benzeri varlıkları içerme eğilimindedir. Rogoff Salı günü CNBC'nin “Squawk Box Europe” programına “İkisi arasında farklı bir risk profili var” dedi.

Rogoff, özel kredi fonlarının da bugün genel olarak 2008'deki çöküşe yakalanan yatırım bankalarına göre daha az kaldıraç oranına sahip olduğunu kaydetti. “Bununla 2008 arasındaki asıl fark, benzer türdeki varlıklar üzerinde, onlara sahip olan kişiye tam rücu hakkı olan çok fazla nüfuza sahip olmanızdır” dedi.

Bireysel yatırımcılar ile yarı likit araçlar arasındaki likidite uyumsuzluğuna ilişkin son zamanlardaki gürültüye rağmen, özel kredi sermayesinin çoğu, büyük ölçüde uzun vadeli yatırım ufku olan kurumsal yatırımcılar tarafından desteklenen geleneksel yapılarda kalıyor.

UBP'nin özel piyasalar danışma başkanı Nicolas Roth, mevcut geri ödeme talepleri dalgasının, varlık sınıfı için “büyük ölçekte” ilk gerçek likidite testini temsil ettiğini söyledi.

Temerrüt oranlarının nasıl “yüksek ancak yönetilebilir” olduğuna dikkat çekti, ancak geri ödeme baskısının, yavaşlayan anlaşma akışının ve piyasaya göre fiyat dağılımının aynı anda sektörü etkilediğini de sözlerine ekledi.

Roth, CNBC'ye e-posta yoluyla şunları söyledi: “Uyarlama dönemi, yapısal likidite tamponlarına sahip güçlü platformları, çıkışları finanse etmek için abonelik momentumuna dayanan zayıf platformlardan ayıracak.”