Kevin Warsh'un gerçek Fed 'rejim değişikliği' Wall Street'in tesisatının derinliklerinde gerçekleşebilir

Yeni Federal Rezerv Başkanı Kevin Warsh'un merkez bankasındaki “rejim değişikliği” hakkındaki konuşması, faiz oranlarından büyük personel değişikliklerine, çalışma ve iletişim biçimindeki temel değişikliklere kadar her şey hakkında spekülasyonlara yol açtı.

Ancak sonuçta bunun neye benzeyeceği daha incelikli ama belki de daha önemli: Fed'in ABD ekonomisindeki finansal tesisatı nasıl yönettiğinin ve yaklaşık 18 yıllık krizle mücadele sonucunda oluşturduğu devasa bilançonun yeniden düşünülmesi.

Eski Fed yetkilileri ve ekonomistlerle yapılan röportajların yanı sıra büyüyen bir araştırma kütüphanesi, Warsh'un Fed'i günlük finansal piyasalarda daha küçük bir role yönlendirebileceğini ve aynı zamanda nasıl ve ne zaman müdahale etmesi gerektiğine dair daha net kurallar koyabileceğini öne sürüyor.

Basitçe ifade etmek gerekirse, tartışma, Fed'in finansal koşulları etkilemek ve piyasaları desteklemek için -finansal kriz sonrası dönemin çoğunda olduğu gibi- düzenli bir araç olarak bilançosunu kullanmaya devam etmesi mi yoksa piyasanın işlevsiz olduğu ve daha zararlı ekonomik stres dönemleri için mi ayırması gerektiği üzerinde yoğunlaşıyor.

6,8 trilyon dolarlık bilançoya ilişkin tartışma doğası gereği teknik nitelikte ve Fed politikasıyla ilgili daha yaygın tartışmaların dışında yer alıyor. Ancak riskler oldukça büyük.

2008'de patlak veren mali krizden bu yana Fed, piyasaları istikrara kavuşturmak ve daha geniş mali koşulları etkilemek için elindeki Hazine tahvillerini ve ipoteğe dayalı menkul kıymetleri agresif bir şekilde kullandı.

Krizden önce Fed'in nispeten küçük bir bilançosu vardı – yaklaşık 800 milyar dolar – ancak bir noktada bunu yaklaşık 9 trilyon dolara genişletti. Fed'in varlıkları şu anda ABD ekonomisinin yaklaşık %23'üne, yani mali kriz öncesi seviyenin yaklaşık yedi katına denk geliyor.

Sistemi değiştirmeye yönelik herhangi bir çabanın, potansiyel olarak Hazine getirilerini, ipotek oranlarını ve ekonominin diğer faize duyarlı alanlarını etkileyebilecek ve politika yapıcıların gelecekteki krizlere tepki verme şeklini etkileyebilecek geniş sonuçları olabilir.

Wrightson ICAP baş ekonomisti ve uzun süredir Fed gözlemcisi olan Lou Crandall, “Bu, bu yılın ilerleyen dönemlerinde göreceğimiz bir tartışma. Ancak tüm bunlar hakkında cesaret verici olan şey, Kevin Warsh da dahil olmak üzere hiç kimsenin, bunların herhangi birinin hızlı bir şekilde yapılabileceğini tartışmamasıdır” dedi.

“Bunun dikkatli bir şekilde yapılması gerekiyor ve bazı değişikliklerin uygulamaya konması muhtemelen zaman alacaktır” diye ekledi. “Herkes buna ilk günün gündeminin bir parçası olmaktan ziyade orta vadeli bir proje olarak bakıyor.”

Warsh, geçen yıl Wall Steet Journal'da yayınlanan bir köşe yazısında bilançonun “şişmiş” olduğunu söyledi ve aynı zamanda Fed'in faiz oranlarını düşürmesine izin verirken aynı zamanda azaltılabileceğini söyledi.

Warsh, Fed'in ayak izinin küçültülmesi konusunda geniş çaplı konuşmalar yaparken, Wall Street halihazırda yeni bir işletim çerçevesinin nasıl görünebileceği üzerinde çalışıyor.

Daha provokatif fikirler arasında TS Lombard'ın ABD'li baş ekonomisti Steve Blitz geliyor; Warsh Fed'in, politika için anahtar aktarım mekanizması olarak yalnızca bankaların gecelik borç verme için birbirlerinden ücretlendirdiği federal fon oranına güvenmek yerine, gecelik repo piyasasına (Hazine'nin piyasa fonksiyonunu destekleyen kısa vadeli fonlama sistemi) daha fazla ağırlık verebileceğini savunuyor.

Blitz müşteri notunda “Repo oranı politika oranı olur” dedi.

Pratikte bu alışılmadık bir dinamik yaratabilir: Warsh, Trump'ın faiz oranlarını düşürme yönündeki baskısını tatmin ederken, politika yapıcılar kalıcı enflasyon baskılarıyla boğuşurken temel finansman koşullarını daha da sıkı tutabilir.

Bununla birlikte, Fed'in varlıklarını önemli ölçüde azaltma yeteneği ve bunun sağlayabileceği faydalar konusunda şüpheci olan politika yapıcı arkadaşlarının hızlı bir muhalefetiyle karşılaşması muhtemel.

Fed Guvernörü Michael Barr geçen hafta yaptığı bir konuşmada, “Bilançoyu küçültmenin yanlış bir hedef olduğunu düşünüyorum ve bu hedefe ulaşmaya yönelik tekliflerin çoğu bankaların dayanıklılığını zayıflatacak, para piyasasının işleyişini engelleyecek ve sonuçta finansal istikrarı tehdit edecektir” dedi. “Bazıları aslında Fed'in finansal piyasalardaki ayak izini artıracak.”

Barr'ın tezi temel olarak, yalnızca bilanço büyüklüğüne bakmanın çok dar olduğu, süre ve bileşim açısından nasıl oluştuğu gibi diğer konuların da önemli olduğu yönündedir. Bu konuları göz ardı etmenin, volatilitenin artması ve hatta Fed'in daha fazla müdahale olasılığı gibi “ters” sonuçlara yol açabileceğini öne sürüyor. Aynı zamanda bankaların zorunlu karşılıklarının düşürülmesinin sistemi istikrarsızlaştırabileceğini söyledi.

Rezervlere ilişkin bilanço mekaniği basittir.

Bilançoyu oluştururken Fed, kendisine dijital nakit yatırıyor ve bunu bankalardan varlık satın almak için kullanarak rezerv yaratıyor. Bu, bankalara daha sonra teorik olarak finansal sistem boyunca akan likiditeyi sağlar. Tersine, Fed bilançoyu küçültürken artık varlık satın almıyor ve satın aldığı tahvillerin gelirlerinin yeniden yatırıma dönüştürülmesine izin veriyor.

Operasyonun diğer tarafında Fed, hedeflediği faiz oranına ulaşmak için ticaret masasını kullanıyor. Merkez bankası ayrıca rezervlere ödediği faiz, iskonto penceresi oranı ve daha da önemlisi, finansal akışları hareket ettiren gecelik ters geri alım işlemleri gibi bir dizi başka araca da sahip.

Fed, “bol” rezervlerden oluşan bir sistem altında çalışıyor; belirsiz bir terim, esasen tipik olmanın ötesinde bir anlam taşıyor ancak aşırı değil – bu “bol” olurdu. Warsh, Fed'in gerektiğinde ekleme seçeneğiyle birlikte kriz öncesi “kıt” rezerv politikasına geri dönebileceğini ima etti.

Fed'in eski para işlerinden sorumlu başkanı ve şimdi Yale'de profesör olan Bill English, “Makul insanlar bu konuda aynı fikirde olmayabilir” dedi. “Fed kesinlikle rezervleri kıt olan bir sisteme geri dönebilir, gayet iyi işleyecektir. Oraya ulaşmak biraz karmaşık olabilir. Yavaş yavaş yapmak istersiniz ama bence yapabilirler.”

Geçtiğimiz 18 yılın çoğunu operasyonların sorunsuz ilerlemesi için Fed'in bilançosuna bağlı olarak geçirdikten sonra (ve eleştirmenler hisse senetlerindeki boğa koşusunu destekleyerek) piyasalar durumu yakından izleyecek.

Wrightson ekonomisti Crandall, “Fed'in gelecekteki operasyonlar için bir çerçeve oluşturma konusunda açık bir tartışma yapmasını beklerdim, böylece piyasa sadece sınırsız miktarda işlem yapacağını varsaymaz” dedi. Bunu yapmak “piyasanın ne olacağına dair daha mantıklı beklentiler oluşturmasına olanak tanıyacak.”

Mevcut durumda Fed, bilançonun ne zaman ve nasıl kullanılacağına ilişkin hiçbir zaman net kurallar açıklamadı.

Piyasalar, bilanço işlemleri için genişleme ve niceliksel sıkılaştırma için niceliksel genişleme veya QE veya azaltma için QT şartlarını benimsedi ancak Fed, her ikisinin de ne zaman kullanılacağına ilişkin hiçbir zaman net bir kılavuz belirlemedi. Bu, özellikle finansal piyasanın işleyişini ele almak ile ikili enflasyon ve istihdam hedeflerini desteklemek arasında ayrım yaparken doğrudur.

Eski Cleveland Fed Başkanı Loretta Mester, “Parasal genişlemenin ne zaman kullanılacağına dair hiçbir zaman bir çerçeve oluşturamadılar” dedi. “Fed'in para politikası nedeniyle varlık alımlarını ne zaman kullandığını ayırt etme ve açıklama konusunda zaman içinde çok iyi bir iş çıkarmadığını düşünüyorum.”

Warsh'un özellikle devreye girebileceği yer burasıdır.

Politika rehberliği için tonu belirlemek, başkanın dümen köşkündedir ve Warsh, Wall Street tedirgin olmaya başladığında Fed'in varlık alımlarını artıracağına dair piyasa beklentilerini azaltmaya çalışabilir.

Buna ek olarak, Fed'in banka denetiminden sorumlu başkan yardımcısı Michelle Bowman'ın bazı bankacılık düzenlemelerini gevşetmek için üstlendiği çabalar lehinde konuştu. Bunun bir kısmı, bankaların rezerv olarak talep edebileceği ve kriz zamanlarında kullanabileceği varlık türlerini değiştirecek; Dallas Fed Başkanı Lorie Logan, yakın zamanda yaptığı bir konuşmada “bu işin nasıl ilerleyeceğini görmek için” sabırsızlıkla beklediğini söylediği bir çabaya değindi.

Logan, bilanço yönetimine ilişkin dinamikler konusunda ilk elden deneyime sahiptir. Mevcut görevinden önce, New York Fed'de, merkez bankasının açık piyasa stratejisini yürütmekle görevli alım satım masasını yönetiyordu.

Logan ayrıca 2 Nisan'da yaptığı konuşmada, Fed'in elinde likidite akışına yardımcı olacak başka araçların da bulunduğunu, esasen tartışmanın hem Warsh hem de Barr tarafındaki bileşenleri kullandığını belirtti.

Diğerleri gibi o da sorunu çözmek için yavaş hareket edilmesinden yana konuştu.

Logan, “Bilançodaki herhangi bir değişikliğin kademeli olması ve dikkatli bir şekilde planlanması gerektiğini vurgulamak isterim” dedi.

İçeride Fed yetkilileri tartışmaya hazırlanıyor.

Merkez bankası araştırmacıları konuyla ilgili, “Federal Rezerv Bilançosunu Azaltmaya Yönelik Kullanıcı Kılavuzu” başlıklı bir makale de dahil olmak üzere çeşitli makaleler yayınladılar.

Belgede, her iki yönde de bir onay olmaksızın, mevcut politika çerçevesi aracılığıyla 2,1 trilyon dolara varan indirimlerin sağlanabileceği, Fed'in bankacılıkta kıt rezerv yaklaşımına doğru yön değiştirmesi halinde daha fazla kesintinin mümkün olabileceği sonucuna varıldı. Makale ayrıca sürecin başlamasının “en az bir yıl ve muhtemelen birkaç yıl” alacağını da öne sürüyor.

Cuma günü Warsh'un görevi devralmasından sonra tüm bu tekliflerin masada olması muhtemel.

Kendisine, Trump'ın faiz indirimi arzusunu yerine getirmediği için kendisini kovmakla defalarca tehdit eden, görevden ayrılan Başkan Jerome Powell'a düzenli olarak saldıran ve ona “Çok Geç” lakabını takan bir başkandan yalnızca ekonomik zorluklarla değil aynı zamanda yüksek siyasi beklentilerle de karşı karşıya olan bir Fed miras kaldı.

“Rejim değişikliği” hakkındaki tüm tartışmalara rağmen eski yetkililer, Warsh'un büyük hedeflerinin merkez bankası gerçeğini karşılamak üzere olduğu bir gecede dramatik bir revizyon beklenmemesi konusunda uyarıyorlar.

Warsh, büyük politika değişikliklerinin bile genellikle kasıtlı olarak ve ancak uzun bir iç tartışmadan sonra gerçekleştiği, fikir birliği üzerine kurulu bir Federal Açık Piyasa Komitesini devralacak. Bu yetkililer, siyasi değerlendirmelerin merkez bankasının duvarlarının dışında bırakıldığını söylüyor.

“FOMC toplantılarına gidiyordum” [Alan] Greenspan başkandı, yani bu uzun bir süre. Cleveland Fed'in eski başkanı Mester, “Siyaset bu odaya asla girmez. Siyasi mülahazalar asla tartışmaya girmez” dedi.